João Fernandes, sócio e economista da Quantitas Gestão de Recursos: “O valor da nossa moeda continua depreciado”

O economista

João Fernandes é sócio e economista da Quantitas Gestão de Recursos. Atua como economista na Quantitas há 9 anos, com experiência na cobertura de indicadores econômicos brasileiros e internacionais, trabalhando com proximidade das mesas de operação, principalmente nos mercados de renda fixa e moedas. É responsável pela análise e projeções de inflação e atividade econômica da instituição, atuando também na execução de operações no mercado futuro de cupom de IPCA. Também é mestre em Economia Aplicada pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul. A Quantitas é uma gestora independente de recursos financeiros que foi fundada em 2011 e possui cerca de R$ 2 bilhões sob gestão em fundos de renda fixa, multimercados e ações. O trabalho da empresa é sustentado em valores como desempenho consistente, equipe qualificada, transparência nas informações, confiança e respeito no relacionamento com seus clientes. Todos esses aspectos são traduzidos na visão do negócio, que se constitui na promessa de entrega da marca: Quantitas – Comprometidos com o seu futuro. Os produtos da instituição podem atender às necessidades dos mais variados perfis de clientes, desde pessoas físicas e jurídicas, até instituições financeiras e family offices. Além de atender clientes diretamente via site, a Quantitas também conta com uma rede de parceiros que distribuem seus fundos através das principais plataformas digitais.

João, quais os maiores erros da equipe econômica durante a pandemia?

Quando avaliamos medidas tomadas por policymakers ao longo do tempo, estamos fazemos uma análise expost, ou seja, tendo em mãos todas as informações sobre os eventos decorridos após as decisões tomadas. É um ponto de vista com vantagens em relação à posição em que se encontrava a equipe econômica no início do ano, quando teve que tomar as decisões sob uma perspectiva ex-ante (i.e. com incerteza sobre o futuro). É bom manter essa nuance em mente quando caracterizamos tanto erros, quanto acertos, de decisões tomadas no passado. Em retrospecto, cabe observar que o volume de recursos injetados na economia via política fiscal (em especial o auxílio emergencial) mais do que compensou a perda de renda causada pela recessão. Ou seja, em termos agregados, houve um incremento na renda da população, e não o contrário. Numa comparação internacional, o Brasil está entre os países que mais implementou estímulos fiscais em relação ao PIB.

Ainda que todo este impulso tenha contribuído para a recuperação rápida da economia no 2º semestre, também tem que se considerar que ele foi dado num contexto de dívida pública já bastante elevada no país, agravando o quadro fiscal e da sustentabilidade da dívida ao longo do tempo. Hoje, com todas estas informações, acredito que cabe a avaliação de que o estímulo foi excessivo, e que teria sido mais positivo para o ambiente econômico (e logo, para sociedade) um dispêndio menor de recursos, suficiente para manter a massa salarial, mas não para elevá-la. Não obstante, esta é uma avaliação ex-post: em março, quando o horizonte à frente era incerto e não se sabia a magnitude da crise que se desenhava, cabe a argumentação de que fazia sentido pecar pelo excesso.

E os grandes acertos?

Da parte do Banco Central a implementação da política monetária foi um grande acerto. Com a demanda por bens e serviços mostrando a maior queda da história para uma janela de tempo tão curta (março a maio), a derrubada da Selic meta para 2,00% a.a. proveu acomodação monetária, barateando o crédito, principalmente para empresas que enfrentaram dificuldades substanciais de fluxo de caixa. Essa dinâmica também foi impulsionada pelos programas de liquidez e acesso ao crédito implementados, os quais em volume ficaram dentre os maiores quando comparamos com outros países emergentes. O Pronampe, por exemplo, forneceu linhas de crédito para micro, pequenas e médias empresas, sustentando os setores mais fragilizados pela recessão. Hoje vemos algumas críticas aparecendo sobre o nível da Selic estar baixo demais, o que contribuiria para um descontrole inflacionário e desvalorização cambial. Não compartilho desta visão, penso que ainda estamos num ambiente de demanda fragilizada, algo que dificulta bastante entrarmos numa espiral de alta dos preços ao longo do ano que vem. Sobre o câmbio, entendo que a raiz da desvalorização em 2020 está no quadro fiscal. Claro que a Selic mais baixa impacta o fluxo de capital estrangeiro que historicamente buscava os juros altos do Brasil, mas vejo esse capital sendo progressivamente substituído por investimento estrangeiro na economia real, a qual é beneficiada pelo juro baixo. E vale lembrar, esse investimento é bem mais estável do que os fluxos que buscavam juros altos.

2021 será um ano difícil para economia nacional como um todo?

Será. As projeções do PIB para 2021 apontam um crescimento forte, rodando entre 3% e 4% (o cenário da Quantitas é +3,8%), contudo há um efeito estatístico aqui. O PIB de 2020 teve uma queda muito forte no 1º semestre, seguida de uma recuperação também forte no 2º semestre. Isso significa que o PIB terminará o ano num nível muito acima do patamar médio que rodou ao longo de 2020, e este será o ponto de partida para o PIB 2021. Ou seja, mesmo se o PIB ficar estável ao longo de todo ano que vem (i.e. crescimento zero a cada trimestre), ainda assim o ano de 2021 terá um crescimento robusto frente 2020, pelo fato de começar já num ponto de partida mais alto que o PIB médio de 2020. Projetamos que este efeito, chamado de carrego estatístico, representa uma contribuição de +3,4 p.p. para o PIB 2021. Notem que isso implica que nosso cenário de +3,8% tem implícito apenas +0,4 p.p. de alta do PIB 2021 quando avaliado trimestre a trimestre.

Qual deve ser o grande teste para a economia no próximo ano?

Enfrentar a perda de tração na recuperação econômica. A partir do ano que vem a contribuição do auxílio emergencial para o crescimento será menor ou mesmo nula, num contexto de desemprego ainda extremamente elevado (começará o ano acima de 20%) e balanços fragilizados das empresas. Para enfrentar esta dinâmica acredito que a única saída continua sendo a de reequilíbrio do quadro fiscal. O déficit primário do Governo (receitas – despesas) precisa retomar uma trajetória sustentável, pois, do contrário, continuaremos vendo uma elevação persistente da dívida pública para sustentar os gastos. Essa dinâmica impulsionaria o prêmio de risco no país, elevando as taxas de juros e desvalorizando o câmbio, fatores negativos sobre o crescimento e emprego que mais do que compensam qualquer impulso dado por um gasto maior, se este for insustável. O caminho ótimo seria a retomada de reformas que abrissem espaço no orçamento para realocação de gastos sem descumprir o teto, possibilitando a implementação de programas como o Renda Brasil, que dariam sustentação adicional para a economia.

A cotação do dólar num patamar abaixo dos 5 reais será possível novamente?

Acredito que sim, quando avaliamos fundamentos o câmbio ainda parece apresentar uma desvalorização excessiva. Houve um aumento substancial no preço de commodities nos últimos meses. A China está se recuperando num ritmo acelerado, o prognóstico de distribuição de uma vacina nos próximos meses está aumentando e Joe Biden foi eleito presidente dos EUA (tendendo a ter uma postura mais globalizante que seu antecessor). Todos estes elementos favorecem moedas de países emergentes, não sendo à toa que o real cedeu recentemente de R$ 5,70/US$ para R$ 5,35/US$. Contudo, o valor da nossa moeda continua depreciado pelo quadro fiscal e prêmio de risco que este último implica. Para conseguirmos navegar nesse ambiente internacional mais favorável, e o dólar migrar para menos de R$ 5,00/US$ novamente, precisamos fazer nosso dever de casa fiscal.

Você está no time daqueles que consideram que a inflação não é um problema no momento?

Acredito ser um problema de curto prazo, pois, antecipamos que a inflação deve seguir pressionada até março, mas não acredito que será um problema persistente ao longo de 2021. O 2º semestre foi caracterizado por um aumento substancial na circulação de pessoas, após um 1º semestre de demanda bastante reprimida. Assim, houve um aumento expressivo no consumo, com impulso pelo auxílio emergencial e também pela compensação da demanda que ficou reprimida no período de quarentena. Essa demanda contou também com um direcionamento forte da renda ao segmento de bens, pois, os serviços ainda não estão funcionando com total capacidade (em parte, pelas próprias restrições sanitárias). O que ocorre é que essa elevação rápida no consumo não encontrou correspondência imediata na oferta, que se encontra com estoques em níveis ainda muito baixos e, em alguns setores, ainda passa por restrições na capacidade produtiva por conta de medidas sanitárias para evitar aglomeração de pessoas. O resultado deste descompasso entre oferta e demanda é inflação, ainda mais num ambiente de custos subindo por conta da desvalorização cambial. Agora, notem que esta é uma conjuntura temporária. Ao longo do início do ano que vem, veremos esse impulso momentâneo de demanda por bens arrefecendo, e as condições de oferta se normalizando. Por isso, mesmo com toda essa pressão, nosso cenário contempla uma inflação de 3,55% em 2021, ainda abaixo da meta de 3,75%.

O Teto de Gastos é o maior desafio da política econômica do país em sua visão?

Sim, a manutenção do teto é o que garante a sustentabilidade da dívida pública a longo prazo. Se as despesas recorrentes crescem num ritmo superior às receitas, o buraco que vai se formando precisa ser recorrentemente coberto por dívida, o que é insustentável. É uma trajetória que implica na exigência de juros maiores para seguir emprestando dinheiro para o Governo, encarecendo o serviço da dívida em termos de pagamentos de juros e elevando o custo do crédito para consumo/investimento, com efeitos nocivos sobre confiança, emprego e renda. O alicerce para a economia convergir para uma trajetória de crescimento e desenvolvimento é o teto dos gastos, é ter responsabilidade fiscal – isto é, ser responsável com os recursos que a sociedade provê para o Estado. A irresponsabilidade (i.e. o Governo gastar mais do que é possível) significa submeter a sociedade a uma carga de dívida que ela não tem condições de pagar.

Afrouxar esse Teto de Gastos poderia ser um desastre para o Brasil?

Às vezes vejo o argumento de que esse gasto maior por um afrouxamento do teto teria um efeito direto positivo sobre o crescimento, o que geraria arrecadação e permitiria pagar o gasto executado. Acho isso uma grande irresponsabilidade, é a defesa de se comprometer com um gasto e dívida mais elevados hoje por conta de uma esperança que o efeito expansionista disso será maior que o impacto contracionista da elevação de juros e perda de confiança. Não é o que ocorre. O Brasil possui uma dívida pública bruta de 90% do PIB, a qual deve se aproximar de 100% do PIB ao longo dos próximos meses, a maior dentre países emergentes, cuja dívida mediana é 60% do PIB. É um ponto de partida muito deteriorado quando fazemos um comparativo internacional. Afrouxar o teto e gastar mais nesse momento, levando a um aumento ainda maior da dívida, teria um impacto muito severo sobre as taxas de juros, confiança e condições financeiras. Nenhum efeito expansionista direto do gasto superaria isso. E vale lembrar que esse projeto de tentar obter crescimento com gastos maiores que receitas foi tentado há poucos anos, entre 2012 e 2015, partindo de um nível de dívida bruta muito menor que o atual, ao redor de 50% do PIB no final de 2011. Qual foi o resultado? Selic meta de 14,25% a.a., juros de mercado chegando a bater 18% a.a. no final de 2015, taxa de desemprego saindo de 7% para 14% e a maior recessão da história do Brasil entre 2015 e 2016.

Segundo o Financial Times, a moeda mais desvalorizada do mundo era o real brasileiro. Quais os fatores que trazem essa percepção para os analistas?

A desvalorização do real em 2020 foi mais acentuada que a de seus pares emergentes, como países da América Latina. Mesmo após a valorização observada desde a definição da eleição nos EUA e os resultados positivos da Moderna e Pfizer/BioNTech, ainda identificamos um descolamento do valor da moeda em relação ao que apontam os fundamentos. O ambiente internacional menos avesso a risco e o preço das commodities, por exemplo, justificam um real mais próximo de R$ 5,00/US$. Contudo, a convergência para os fundamentos esbarram no prêmio de risco por conta do quadro fiscal deteriorado, que na minha visão é o principal fator por trás da desvalorização expressiva que o real mostrou em 2020. O nível de taxa de juros também não é um elemento que ajuda, e foi relevante para entender a desvalorização cambial entre 2018 e 2019. Contudo, aqui tem que ponderar que é natural que um país que está fazendo um esforço para trabalhar estruturalmente com juros mais baixos passe por um primeiro momento em que a saída de capitais especulativos (da renda fixa) não é totalmente compensada por uma entrada de investimento direto na economia real. Este último demora mais tempo para se consolidar, mas, por outro lado, é muito menos volátil que o capital que entrava aqui buscando os juros altos. É este novo status quo que uma política de juros sustentavelmente baixos objetiva: estimular o crescimento e o investimento na economia real, e atrair o investimento direto para este segmento. Claro que tudo isso considerando o cumprimento da meta de inflação. Estruturalmente isso é muito mais positivo para sociedade do que uma taxa de juros alta contribuindo para um câmbio mais valorizada por fluxos de estrangeiros em renda fixa. Mas essa dinâmica se refere mais a 2018 e 2019, em 2020 a raiz da desvalorização foi muito mais o quadro fiscal.

Como reverter esse quadro?

Tem que fazer o dever de casa fiscal: consolidar o respeito ao teto dos gastos e colocar a dívida pública numa trajetória sustentável. O risco de em algum momento no futuro o teto ser desrespeitado é o principal fator gerando prêmio de risco no Brasil, o que implica no real estar mais desvalorizado que seus pares emergentes.

O que você vislumbra no cenário internacional e que poderá trazer impactos profundos nos mercados globais?

A eleição de Joe Biden deve trazer uma postura mais globalizante por parte dos EUA nos próximos anos, contrastando com as políticas mais protecionistas de seu antecessor. Isso contribuirá para uma recuperação do comércio global, o que por natureza significa um crescimento global mais forte. Outro pilar fundamental é o desenvolvimento da vacina contra a Covid-19. Nesse espectro, houve resultados muito positivos divulgados recentemente sobre a eficiência na fase 3 de testes, que ficou em 95% no caso da Moderna e Pfizer/BioNTech, trazendo a perspectiva de início da distribuição nos EUA ainda este ano. Ambos estes fatores, a eleição nos EUA e o desenvolvimento da vacina, contribuem para um ambiente menos avesso a risco nos mercados globais. São mares mais favoráveis, principalmente para economias emergentes.

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